Görsel: Dünya Bankası, hükümetin amiral gemisi projesi olan Rogun Hidroelektrik Santrali için 30 Haziran’da 300 milyon dolarlık yeni bir hibeyi onayladı. [Arşiv: Al Jazeera]

Tacikistan’ın gayrisafi yurt içi hasılası 2026’nın ilk yarısında geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 8,2 büyürken, sabit sermaye yatırımları yüzde 18,4 arttı. Dünya Bankası 30 Haziran’da hükümetin amiral gemisi projesi olan Rogun Hidroelektrik Santrali için 300 milyon dolarlık yeni bir hibeyi onayladı. Hızlı büyüme ve çok taraflı kuruluşlardan gelen yeni destek, devlet öncülüğündeki uzun yıllara dayanan yatırımları doğrular nitelikte görünüyor. Ancak bunlar temel soruyu daha da belirginleştiriyor: Ekonomik canlanma gelecekteki yükümlülükleri karşılamaya yetecek ihracat geliri yaratıyor mu, yoksa hâlâ göçmen işçilerin kazançlarına ve kamu harcamalarına mı bağımlı?

Uyarılması gereken nokta, Tacikistan’ın güçlü büyümesinin önemli dış finansman ve mali kırılganlıkları gizlemesidir. Göz kamaştırıcı yatırım ve büyüme rakamları kırılgan bir yapının üzerini örtüyor: İşçi dövizlerine, dar bir ihracat tabanına ve siyasallaşmış devlet şirketlerine bağımlı ekonomi, ödenmesi giderek zorlaşan borçlar biriktiriyor. Dünya Bankası Tacikistan’ı hâlâ yüksek borç sıkıntısı riski altındaki ülkeler arasında sınıflandırıyor. Bu, temerrüdün yakın olduğu anlamına gelmiyor; ancak finansman konusunda yapılacak bir hataya veya dış şoka karşı çok az hareket alanı bırakıyor.

Dar bir tabana dayanan büyüme

Öne çıkan yatırım rakamının dikkatle okunması gerekiyor. Sabit sermaye yatırımları; bina, makine ve altyapı harcamalarını ölçer. Yüksek getiri arayan yabancı yatırımcıların Tacikistan’a yöneldiğini göstermez. Dünya Bankasına göre büyüme 2025’te yüzde 8,4’e ulaşmasına rağmen doğrudan yabancı yatırımlar zayıfladı.

Döviz gelirinin başlıca kaynağı açıktır. Dünya Bankasına göre işçi dövizleri 2025’te GSYİH’nin yaklaşık yüzde 46’sına ulaştı ve büyümenin başlıca itici gücünü oluşturdu. Alüminyum ve diğer ihracat kalemleri önemlidir; fakat TALCO’nun stratejik ağırlığı onu ülkenin başlıca döviz kaynağı yapmıyor. Ekonominin dışarıdan elde ettiği gelirin temel kaynağı hâlâ yurt dışında çalışan işçilerdir.

Dünya Bankasının günlük 4,20 dolarlık yoksulluk sınırının altında yaşayan nüfusun oranı 2010’daki yüzde 55 seviyesinden 2025’te yaklaşık yüzde 14,8’e düştü. Döviz rezervleri 5,6 milyar dolara, yani sekiz aylık ithalatı karşılayacak düzeyin üzerine çıktı. Bu kazanımlar, ekonomiyi yalnızca kriz üzerinden yapılan bir anlatının düşündürdüğünden daha dayanıklı kılıyor.

Ancak aynı veriler zayıflıkları da ortaya koyuyor. Ticaret açığı 2025’te GSYİH’nin yüzde 35’ine yükseldi, ülke içindeki üretim sınırlı kalmaya devam etti ve hane halkı tüketimi büyük ölçüde yurt dışında kazanılan gelire dayandı. Dolayısıyla Rusya’daki bir yavaşlama veya göç kurallarının sıkılaştırılması, iç talebi ve ödemeler dengesini aynı anda zayıflatabilir.

Rogun’u destekleyen gerekçeler

Rogun’daki uzun gecikmeler, projenin tamamlanmasına ilişkin ekonomik gerekçeleri ortadan kaldırmıyor. Dünya Bankası, santralin yılda 14 bin 400 gigavatsaat, yani Tacikistan’ın mevcut elektrik üretiminin yaklaşık yüzde 60’ına karşılık gelen miktarda enerji üretmesini bekliyor. Düşük maliyetli üretimin önemli bir bölümünün ülke içindeki talebi karşılaması ve böylece kronik kış kesintilerini azaltması amaçlanırken geri kalan elektriğin Kazakistan ve Özbekistan dâhil çeşitli ülkelere ihraç edilmesi planlanıyor. Dünya Bankası ayrıca projenin doğrudan ve dolaylı olarak 30 binden fazla iş yaratabileceğini tahmin ediyor.

Finansman yapısı iyileşti. Uluslararası Kalkınma Birliğinin son 300 milyon dolarlık hibesiyle Dünya Bankasının Rogun’a sağladığı toplam finansman 650 milyon dolara ulaştı. Diğer çok taraflı ve ikili ortaklar da projeye katılıyor. Hükümet, gelecekte elde edilecek gelirin bir bölümünü sosyal programlara ayırma sözü verdi. Hibe ve imtiyazlı finansman bütçe üzerindeki baskıyı azaltıyor.

Fakat uluslararası destek açık çek değildir. Dünya Bankası da Rogun’un ölçeğinin Tacikistan’ın tek başına finanse edebileceği kapasiteyi aştığını ve projenin bütçenin çok büyük bir bölümünü tüketmesini önlemek için ortakların desteğine ihtiyaç duyulduğunu belirtiyor. Beklenen ihracat gelirleri; projenin tamamlanmasına, iletim bağlantılarına, güvenilir bölgesel satın alma anlaşmalarına ve şeffaf işletmeye bağlıdır. Bu unsurlar hayata geçirilene kadar öngörülen gelir, borç ödemelerinde kullanılmaya hazır para olarak görülemez.

Risk devlet borcunun ötesinde

Tacikistan alışılmadık ölçüde yüksek bir devlet borcu oranına sahip değil. Kamu borcu 2025 boyunca ve 2026’ya girilirken düşmeye devam ederken döviz rezervleri de önemli bir güvence sağlamayı sürdürdü. IMF borcun sürdürülebilir olduğu değerlendirmesinde bulundu.

Yüksek risk sınıflandırması, esas olarak 2025-2027 döneminde ihracat gelirlerine kıyasla ağır olan dış borç geri ödemelerinden kaynaklanıyor. Dolayısıyla acil kırılganlık, yalnızca öne çıkan toplam borç miktarından değil, geri ödeme takviminden ve dar ihracat tabanından doğuyor.

Ancak öne çıkan oran, kamu sektörünün maruz kaldığı risklerin önemli bir bölümünü kapsamıyor. Bu yükümlülüklere ilişkin bilgiler eksik olduğu için IMF’nin temel senaryosu, devlet şirketlerinin devlet garantisi bulunmayan borçlarını içermiyor. Kuruma özgü stres testinde GSYİH’nin yüzde 11,7’sine eşit potansiyel yükümlülükler hesaba katılıyor. Bunlar arasında GSYİH’nin yüzde 8,2’si olduğu tahmin edilen Barqi Tojik’in ödenmemiş borçları ve TALCO’nun yüzde 2’ye karşılık gelen dış borcu bulunuyor.

TALCO ayrıca bugün değeri 300 milyon doları aşan bir tahkim kararının icrası için süren girişimlerle karşı karşıya.

Şirket önemli miktarda yeni yatırım arayışına girdi; ancak çözülemeyen yükümlülükleri yeni finansman çekme çabalarını güçleştiriyor.

TALCO aleyhindeki tahkim davaları, muhtemel bütün finansörler açısından uyum risklerini ve ayrıntılı inceleme gerekliliklerini kaçınılmaz biçimde artırıyor. Ödemeler birbirleriyle bağlantılı bankalar ve yargı alanları üzerinden geçtiğinde varlıkların bir bölümündeki hukuki riskler o alanla sınırlı kalmıyor.

Anlaşmazlık sınır ötesi icra süreçlerine de taşındı. Alacaklılar çeşitli yargı alanlarındaki varlıklar ve işlemler hakkında bilgi edinmeye çalışıyor.

Üstelik TALCO’nun özel olarak dikkate alınması gerekiyor; çünkü şirketin mali sorunları doğrudan başka bir devlet şirketine yansıyor. IMF’ye göre alüminyum üreticisinin ödenmemiş borçlarının büyük bölümü Barqi Tojik’e olan borçlardan oluşuyor. Dolayısıyla TALCO’daki zayıf ödeme disiplini elektrik şirketinin zararlarını artırıyor. Şirketlerden birinin borçlarına garanti verilmesi, yeniden sermayelendirilmesi veya borçlarının devlet tarafından üstlenilmesi ise yükü bütçeye aktarabilir.

Stres testi, devletin bütün yükümlülükleri üstleneceğine ilişkin bir tahmin değildir. Ancak düşük devlet borcu oranının daha geniş mali riski neden olduğundan küçük gösterdiğini ortaya koyuyor.

Yeni bir finansman anlaşması, tartışmanın her iki tarafını da gösteriyor. Avrasya İstikrar ve Kalkınma Fonu ağustos ayında 20 yıl vadeli, 10 yıl geri ödemesiz ve yüzde 1 faizli 200 milyon dolarlık bir bütçe destek kredisi imzaladı. Bunlar son derece imtiyazlı koşullardır ve hükümetin reform programını desteklemek için önemli miktarda resmî finansmanın hâlâ mevcut olduğunu gösterir. Fon ayrıca kredinin kısmen Eurobond geri ödemelerinin bütçe üzerinde yarattığı baskı nedeniyle gerekli olduğunu belirtti.

Reform sınavı

Politika tercihi, Rogun’dan vazgeçmek ile sınırsızca borçlanmak arasında değildir. Tacikistan baraj için hibe ve uzun vadeli imtiyazlı finansmandan yararlanırken imtiyazsız borçlanmayı sınırlandırabilir, büyük devlet şirketlerinin denetlenmiş hesaplarını yayımlayabilir ve garantilerle ödenmemiş borçları açıklayabilir.

Rogun’un maliyetleri, tedarik süreçleri, güvenliği, yeniden yerleştirme çalışmaları ve elektrik satış anlaşmaları hakkında bağımsız raporlar yayımlanması, alacaklıların ve vatandaşların gelecekteki gelir varsayımlarının inandırıcılığını koruyup korumadığını değerlendirmesine imkân sağlayacaktır.

Hükümet ayrıca devlet sektörünün dışında ülke içinde iş ve ihracat yaratan bir büyümeye ihtiyaç duyuyor. Bu da daha güçlü rekabet, özel yatırımcılar için daha güvenilir kurallar ve ülkenin işçi dövizlerinin bir bölümünü tüketim ve ithalat yerine üretken işletmelere yönlendirebilecek bir mali sistem gerektiriyor.

Veriler ölçülü bir sonucu destekliyor. Büyüme gerçektir ve devletin çöküşü yakın değildir. Azalan yoksulluk, önemli büyüklükteki rezervler ve imtiyazlı destek ülkeye zaman kazandırdı. Ekonomik canlanma ancak Duşanbe’nin ekonomiyi çeşitlendirmesi ve TALCO ile diğer devlet şirketlerinin borçlarını görünür hâle getirmesi durumunda devam edecektir. Rogun bu dönüşümü destekleyebilir; ancak bunun için finansmanının, projenin gerçekçi biçimde kazanabileceği gelir sınırları içinde kalması gerekir.

 

Kaynak: Al-Jazeera